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复盘智能手机,看电动车产业投资逻辑

2020年05月22日 16:54来源:未知手机版

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本文来自 天风证券。

为什么写这篇报告:随着国产Model 3落地,电动车产业链从最初的完全由政策驱动,逐步转向市场需求驱动,产业链也将迎来真正的拐点期,因此站在当前时间点,从产业周期性的角度对投资逻辑进行再度梳理具有重大意义。

寻找Alpha:选什么类型公司穿越周期?本文复盘了智能手机十年产业周期,总结出两类真正“长牛”型公司——平台型立讯精密与优秀产品型公司舜宇光学(02382),二者均是具有好赛道,优秀管理层的特点,而比对电动车产业链与二者的相似度,我们发现具有平台属性的公司有亿纬锂能、拓普集团与璞泰来,优秀产品型公司主要有三花智控、宏发股份以及欣旺达。

理解板块Beta,从行业周期角度看投资机会:复盘SUV与智能手机渗透率与典型公司股价关系,发现二者均符合“S型曲线”发展规律,高估值与股价上涨均在初始期(渗透率低于15%)与成长期早期实现,由此可以得出板块性投资机会主要来自于行业发展周期的前半段。当前电动车板块仍处于初始期(渗透率低于5%),板块性投资机会仍然较大。

投资节奏变化,当前需要更关注关键车企特斯拉(TSLA.US)产业链:与智能手机时代先品牌商洗牌集中度提升再过渡至供应链不同,电动车行业首先要解决能源问题,因此表现为动力电池产业链加速发展,集中度大幅提升(全球动力电池CR3 19年62.5%),投资龙头电池产业链的收益大于汽车零部件公司。

随着电池价格下降,爆款车型出现,产业投资逻辑逐步转移至关键车企产业链(Tesla)。此外,以往传统车品牌商集中度(头部仅10%)远低于智能手机(头部超20%),主要是传统车差异化不足,随着电动车的核心竞争领域迁移至芯片+软件+操作系统,用户留存度有望增强,电动车品牌商集中度或大幅提升,因此投资关键车企的供应链变的更为重要。

如何选择关键汽车供应链的细分行业?对比智能手机产业链十年发展,我们发现真正走“长牛”的公司主要有两类:平台型公司(立讯精密)与优秀产品型公司(舜宇光学)。

立讯精密成就平台背后原因主要为两点:

1)身处的大赛道足够长,存在大客户给予公司深挖,大赛道内各细分赛道的具有一定的关联性,可以通过外购内延实现垂直整合。

2)管理层眼光前瞻与执行力强:前瞻性表现为精准布局,执行力强则是成功整合各类产品的关键。

舜宇光学的十年百倍之路:

1)优秀赛道:差异化+延展性。以光学为例,纵向上,下游智能手机品牌商对摄像头有较大的差异化需求,因此产品拥有快速迭代的机会,从而使得ASP逐年提升。横向上产品延展性非常强,除智能手机外,在汽车、医疗、VR/AR等领域也应用广泛。

2)公司层面:技术与规模化筑起壁垒。持续的研发投入与规模化带来技术领先以及成本领先,而打通产品产业链(一体化),则使得前者的成功性大幅度增强。

根据二者的成功经验,我们认为电动车产业链中的亿纬锂能(万物互联,锂电应用领域广),拓普集团(底盘系统集成+管理层执行力强)、璞泰来(负极+涂覆膜+涂布机)符合平台型公司,而由于电动车产业链仍处于产业周期的初期阶段,三个标的为我们初步筛选的符合平台型公司的标准,后续竞争力仍有待持续观测。

而三花智控(延展性+ASP提升+高壁垒)、宏发股份(延展性+ASP提升+高壁垒)、欣旺达(成长路径类似舜宇,一体化布局上游电芯,横向切入动力电池)则符合优秀产品型标准。

投资建议:两条主线:1)Tesla产业链;2)海外供应链 。同时建议有现金牛业务支撑的二线电池厂。

风险提示:电动车销量不及预期,电池价格下降过快,大客户集中风险,供应商更换风险。

一、投资节奏变化,当前需要更关注关键车企(Tesla)产业链

投资节奏变化:与智能手机时代不同,电动车行业由电池先行逐步过渡至车企产业链

电动车与智能手机发展路径不同,电动车最先解决能源问题,所以与智能手机“下游先品牌商洗牌集中度提升、后供应链集中度提升”不同,电动车产业链(包括材料)率先表现为动力电池产业链加速发展,集中度大幅提升(全球动力电池CR3 17-19年分别为43.6%、56.5%、62.5%),因此投资龙头电池产业链的收益大于汽车零部件公司收益。

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